市场洞察

2022年7月25日

周茵 Inez Chow

周茵 Inez Chow

首席策略师及
独立资产管理部联席主管
(私人资产管理)

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重点内容
  • 科技板块本轮强势,到底是技术性反弹,还是市场触底后全面见底回升?
  • 衰退风险
  • 美元强势的恶性循环
  • 在高基数和增速放缓下, 美股第一、二季度盈利前景如何?
  • 原油走向:拜登沙特之行的结果
  • 中国经济与中国2022年第二季度国内生产总值评论
科技板块本轮强势,到底是技术性反弹,还是市场触底后全面见底回升?

现在每个强劲的经济活动数据背后,都同时藏着好消息和坏消息,好消息是离经济衰退还有点远,而坏消息是经济依然强劲,通胀压力也更大,美联储希望抑制通胀的难度也更加困难。美联储内部就这星期将连续第二次加息75个基点达成共识,这将把联邦基金利率的目标区间上调至2.25%至2.50%。而到年底,美联储官员的目标是将利率提高到适度抑制经济增长的水平 。

这一个月,美股科技股自底部出现一定反弹,纳斯达克指数、费城半导体指数累计涨幅为10.2%、11.4% ,表现好于同期标普500指数(+7.8%)、道琼工业平均指数(+6.6%)。目前美股科技板块估值已回到2014至2018年水平。考虑到Fed本轮加息终值(预期最终加息至3.75%),以及美联储仍致力于通过加息实现控制通胀的目标,预计美国十年国债收益率短期仍存在上升可能。板块今年的估值下跌幅度,除了反应本身受利率上行影响之外,亦较大程度受到往后利率上升、经济衰退预期所左右。

迄今为止,13% 的标普成份股公布了第二季度业绩,三分之二好于预期(分析师在发布第一季度业绩指引后继续下调盈利),提振了市场情绪。我们还需要关注大型科技巨头和美国石油巨头本周的业绩, 是否都符合预期。华尔街押注股市在今年大幅下跌后,已基本消化了股市低迷的现象。然而,投资者应考虑多持有一些现金,为未来出现更多损失做好准备。

衰退风险

尽管最近几个月高物价侵蚀了美国人的可支配收入,但到目前为止,消费者支出仍超过了通胀。这是历史上相当罕见的情况。美国运通第二季度表现出色,信用卡会员的消费增长 30%。超额储蓄、刺激措施和被压抑的服务需求形成了缓冲,在一定程度上帮助应对经济放缓。然而,这未必会永远存在。收入与支出之间的差距会在未来几个季度缩小,如果通胀不降温,这种趋势可能会让美国陷入经济衰退。

这有点像与时间竞赛。如果通胀下降,实际可支配收入回到正值,那么消费就会保持积极,经济就不会出现衰退。相反,如果通胀未能迅速下降,消费就可能会与实际收入负增长走势有所相同,然后就会出现由消费导致的经济衰退。如果出现由消费导致衰退的程度相对温和,即是类似于2001年,经济连续两个季度萎缩,失业率上升2个百分点。倘若物价持续飙升,美联储不得不加大抗击通胀的力度,或将招致更严重的衰退。如果美联储不得不加快紧缩步伐,那么美国可能会陷入持续时间更长、程度更深的衰退。美联储引起的衰退将持续大约一年,看起来更像是上世纪90年代初的衰退。

周五美国国债大涨、收益率大幅下跌,因综合采购经理指数显示美国的企业活动自2020年以来出现首次萎缩,加剧了市场对美国经济将陷入衰退的担忧。目前看来,债券市场的最大不确定性在于通胀是否顽固,通胀是否卷土重来,还有就是当前利率水平对于需求的压制效果。目前在住房市场可以看到一些变化,还有就是费城联储制造业数据,需注意美国以第三产业为主。但是之前的零售数据显示经济没有完全冷却。随着越来越多的公司宣布裁员,美国首次申领失业救济人数连续第三周上升,创下去年11月以来最高,显示劳动力市场有所降温。国际货币基金组织预计美国今明两年国内生产总值增速分别为2.3%和1.0%,此前预测为2.9%和1.7%。

美元强势的恶性循环

美元走强 >全球制造业走低 >大宗商品价格走低 >全球贸易走低 >全球经济增长走低 >美元走强

环球央行们正在着重强调货币的作用,我们正处于这种反向货币战中,当然,有些货币的作用比其他的更为明显。考虑到对市场的冲击,央行全面关注货币汇率是有道理的。这可能是瑞士央行在6月意外地宣布15年来首次加息,且一加息就达到50个基点的原因之一。尽管瑞士法郎相对坚挺,但其货币实际价值还不足以抵消通胀目标,瑞士央行也意识到了这一点。欧洲央行十余年来首次加息,50个基点的加幅远超市场预期的一倍。与此同时,由于英镑持续走弱,美国收紧货币政策往往会进一步推高英国的通胀。

美元「恶性循环」最终可能在一定程度上帮助美联储达成对抗通胀的目标。这种「恶性循环」之所以如此具有挑战性,是因为美联储一直强调他们将积极压低通胀,但投资者应该关注的是,如果美元发挥了作用,美联储是否还有必要将利率提高到4%以上水平?

本轮美元走强始于市场预期美联储的收紧货币政策步伐欧、英、日将难以跟随。特别是欧元区可能在深陷衰退的同时出现金融风险,美欧经济增速之差会持续扩大。美元走强和美联储等主要经济体央行加息推升了新兴经济体的金融风险,市场亦极需寻求美元的避险属性。在强美元的支撑性因素之中,美联储加息周期,市场对于新兴经济体的风险情绪难见根本性修复;欧元区的基本面和经常账户状况亦无改善空间。

因此,强美元近期仍有支撑,之后的走势取决于美联储和其他主要央行之间的节奏差异,其回落拐点可能由这些因素所触发。1) 如果美国劳动力市场数据突然转弱,有可能引发美联储的政策调整,而且引发调整的可能并不高。作为无趋势指标,失业率数据可能会缺乏预兆地急剧恶化,因此方向转变这个信号本身比幅度更重要。2) 考虑到欧央行对欧元区中长期通胀的观点出现了根本性转变,劳动力市场情况较好,欧央行的实际政策收紧力度亦有可能超预期。

在高基数和增速放缓下, 美股第一、二季度盈利前景如何?

第一季度美股盈利已经开始逐步放缓(标普500 的每股盈利同比增速8.2% 比对去年第四季度26.9%)。企业也逐步进入被动增加库存阶段,尤其是一些零售企业普遍反映库存在供应链缓解后偏高甚至过剩的情况,包括沃尔玛、塔吉特百货等,这一点从整体的宏观库存水平以及近期采购经理指数数据中的库存回升和订单下降中也可以得到体现,而被动加库甚至主动去库周期都可能是对应后续盈利和利润率面临的进一步压力。

七月中旬开始,美股市场将逐步进入持续一个月的本年第二季度业绩期。标普500 每股盈利同比增长预计降至5%(对比第一季度9.3%)、纳斯达克指数在第二季度或将转负(-2.3% 对比第一季度15.9%)。在板块层面,大行预计第二季度公用事业、原材料、保险及生物制药增速环比将大幅回落;半导体、科技硬件、软件与服务等回落幅度为8至16%不等。预计消费服务、能源、交通运输仍将保持较高增长,同比增速超过100%。

历史上盈利下调一般持续三至四个季度;放缓幅度受衰退程度影响, 调整情绪转负持续二至三个季度。回调幅度上,如果不是深度衰退,下调幅度一般在10%以内。在转折点上,盈利下滑趋势的缓解和逆转需要借助,1)新的增长点,2)货币政策转向。目前看来,上述两种发概率都不太大,仍需等待契机。

原油走向:拜登沙特之行的结果

拜登总统于 7 月中旬访问了沙特阿拉伯。 他离开時并没有得到沙特的坚定承诺,只是说他预计「未来几周会采取进一步措施」。沙特官员强调,任何增加原油产量的决定都将在 欧佩克+ 的框架内做出,欧佩克+ 将于 8 月 3 日举行下一次决策会议。在与拜登会面后,沙特王储穆罕默德表示,到 2027 年,沙特的原油几乎已经被完全开采,每天的原油产量不能超过 1300 万桶。根据现有欧佩克+协议的条款,沙特阿拉伯的产量将在下个月达到每天1100 万桶,这是过去很少保持的水平,进一步增加将考验沙特目前的最大可持续产能,即每天 1200 万桶。因此,任何潜在的增长充其量都是适度的,因为包括沙特阿拉伯和阿联酋在内的欧佩克重量级国家在从利比亚骚乱到西方对俄罗斯制裁等供应中断的环境中保留了剩余的产能。

根据欧盟的最新估计,如果明年冬季严寒且欧洲未能采取预防措施来节省能源,俄罗斯停止供应天然气可能导致欧盟国内生产总值减少多达1.5%。欧盟委员会将2022年的平均油价预估上调至每桶108美元,明年的预估上调至每桶96美元。 最近美国库存增加,只是因为页岩油量突然增加而已,但页岩油的衰减比常规油田更快,需要大量的新增机器才能持续,油价连续下跌,或影响那里的短期释放。欧盟委员会和天然气系统运营商的模拟结果显示,如果从俄罗斯的天然气进口在7月被切断,意味着到11月初欧盟储备将只能填满储气设施的65至70%,低于80%的目标。2023年4月一些成员国存在非常高的库存耗尽风险。

巴菲特今年来重大的动作之一是增持石油股。截至 7 月 13 日,伯克希尔在西方石油公司的总持股增至 19.2%。 伯克希尔哈撒韦公司是迄今为止西方石油公司的最大股东,现在离达到允许其将西方石油公司纳入其业绩的门槛又近了一步,这可能会提振其收益。外界普遍接受的会计原则建议,一旦投资者拥有公司至少 20% 的普通股,他们就应在自己的业绩中包含公司收益的相应份额。 分析师预计西方石油公司今年收益将有约 100 亿美元,如果伯克希尔最终收购西方石油公司 20% 的股份,伯克希尔哈撒韦公司的报告利润可能会增加约 20 亿美元。 这对伯克希尔来说将是一个重大的提升。 目前,该公司的收益仅包括西方石油公司的股息,数目为每年少于 1 亿美元。 去年,伯克希尔公布了创纪录的约 900 亿美元利润。

中国经济与中国2022年第二季度国内生产总值评论

中国 6 月份零售额同比增长 3.1%,而市场预期为 -0.5%。 总体而言,数字与 5 月相比已有连续改善。 尽管最近在上海和其他地区爆发疫情,但我们预计社交距离措施不会像 4 月或 5 月那样严厉。 尽管复苏主题保持不变,但消费者信心因「烂尾楼」问题而脆弱。按类别划分的主要零售驱动因素是与粮油食品相关的产品(+9.0%)、石化产品(+14.7% )、医药(+11.9%)和汽车(+13.9% 比对五月份的下降16.0%)。 化妆品和黄金首饰也实现了正增长(均同比增长 8.1%)。「 618 购物节」和被压抑的汽车需求均对零售市道好转有所帮助。

中国 2022年第二季度国内生产总值增速从  2022年第一季度的 4.8%同比放缓至 0.4%,低于彭博预测的按年增速 1.5%。 在季度层面,每个主要组成部分都减速。 具体而言,第二季度表现失望的主因来自低迷的家庭需求。 令人失望的季度数据中的一线希望是,6 月的数据表明经济正在复苏,最近一系列封城措施的负面影响集中在第二季度。 当然,这并不意味着中国经济在下半年的复苏不受持续的封城不确定性和外界对房地产市场的担忧影响,但对今年剩余时间的基本政策假设是当局将采取一切必要措施,以保障经济复苏,以确保在第四季度中期成功举行中共二十大。 最近宣布的财政刺激措施与我们的展望一致,我们预计支持房地产行业的措施即将公布。

A 股在 6 月份也表现强劲,表现优于全球其他市场,沪深 300 指数上涨 9.6%,而全球大部分股市因对经济衰退的担忧加剧而下跌。 正是这种表现吸引了海外投资者来到中国。 The iShares MSCI China ETF(MCHI)是海外最大的中国股票交易所买卖基金(ETF) ,其在 6月录得资金净流入达3.33亿美元,约折合22亿元人民币。这是这只ETF自2011年设立以来的新高。其最新规模为85.6亿美元。它由贝莱德旗下的指数iShares发行,追踪MSCI中国指数。MCHI最近超越中国互联网ETF(KWEB)成为海外最大的中国ETF。

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在加入意博金融前,周女士曾在一家国际性资产管理公司担任投资总监,专注于制定投资策略并为家族办公室及高净值客户管理投资组合。她曾管理的旗舰基金成绩斐然,多年来持续录得优于大市的回报。
周茵女士

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Inez Chow

Chief Strategist &

Co-Head of EAM

(Private Asset Management)
  • Responsible Officer of SFC Licenses (Type 1, 4, 9 regulated activities)
With two decades of experience in investment management, Inez is a seasoned investment professional, well-versed in global financial markets. At VSFG, Inez is responsible for thought leadership in forecasting and creating investment recommendations for institutional and high-net-worth clients to align with their individual investment profiles. She specializes in macro analysis and forming predictive thematic investment ideas in global markets, and then aligning those high conviction ideas by recommending the optimal investment vehicles aimed to capture the best risk-adjusted returns for clients.
Prior to joining VSFG, Inez was an Investment Director at a major global asset management firm, focused on developing investment strategies and managing portfolios of family offices and high-net-worth clients. She also managed a flagship fund which produced returns that consistently outperformed the market over many years.

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