市场洞察

2022年8月22日

周茵 Inez Chow

周茵 Inez Chow

首席策略师及
独立资产管理部联席主管
(私人资产管理)

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重点内容
  • 关键时刻即将到来,美联储将召开杰克逊霍尔年会,市场将迎来惊喜还是震荡?
  • 鲍威尔在年会上可能会讲什么?
  • 即将加速缩表速度可能导致市场波动加剧
  • 极度悲观有反转迹象
  • 原油市场:欧佩克下调原油需求预测,警告本季度供过于求
  • 伯克希尔刚刚宣布他们有兴趣购买西方石油高达 50% 的股份
  • 中国:7月零售数据
关键时刻即将到来,美联储将召开杰克逊霍尔年会,市场将迎来惊喜还是震荡?

在市场与美联储的博弈日益激烈之际,一年一度的杰克逊霍尔全球央行年会将于这星期五8月26日重磅来袭。交易员过去一周减少了对美联储2023年降息的押注。在过去一年的大部分时间里,购买长期美国国债并押注收益率曲线趋平的投资者一直都是赢家,长期美国国债收益率远低于短期收益率,因为交易员预计美联储将采取一系列措施提高利率, 利率急剧上升以应对持续的高通胀。然而这项交易能否继续获胜,即曲线更加趋平,不仅取决于还会有多少次加息,还取决于持续加息引发的经济后果以及美联储对经济放缓的容忍度

当下许多投资者似乎已经得出结论,即是美联储将很快结束货币紧缩政策,并将在2023年降息以应对经济放缓。其结果是股市和债市出现反弹,削弱了美联储抗击通胀的努力。但随着多位美联储高官近期纷纷发表鹰派言论,似乎在为鲍威尔的讲话「定调」,越来越多的人猜测,鲍威尔将在本次年会上采取一种与市场当下预期相似的强硬语调。

鲍威尔在年会上可能会讲什么?

从2020年「通胀太低了」,到2021年「通胀是暂时的」,2022年鲍威尔可能会是:「通胀过度了」。 在一年前的全球央行年会上,全球投资者都在仔细聆听鲍威尔讲话的每一个字眼,以便在一个极其不确定的环境中洞察经济增长、通胀和货币政策的前景。但事实证明他去年的评估很多都存在错误,因此今年的年会演讲,他将很难让人信服。但为了美联储遏制通胀的努力,他将不得不尝试。在2021年的讲话中,鲍威尔在几个重要方面都搞错了。他断言,初现苗头的通胀飙升「很可能是暂时的」,低失业率「低估了劳动力市场疲软的程度」,而且「我们几乎看不到工资上涨可能导致过度通胀的证据」。他赞同美联储在2020年采取的更具通胀容忍度的货币政策框架,「非常适合应对当今的挑战」。

鲍威尔显然希望今年的讲话能更有先见之明,预计他会强调三个主题:1)美国经济仍有前进的动力,劳动力市场极其紧张,通胀高得令人无法接受;2)美联储必须进一步收紧货币政策,以抑制经济及缓解劳动力市场的压力;3)美联储不会松懈,除非它确定自己已经采取了足够长时间的措施以实现通胀2%的目标。鲍威尔可能会明确表示,即使美联储在未来几个月内转向较小幅度加息,也不一定意味着较低的利率峰值。随着美联储缩小当前利率与目标利率之间的差距,它可能能够以更谨慎的方式朝着最终的一致目标迈进。例如,从2004年到2006年,美联储连续17次加息25个基点,将基准利率从1%调至5.25%。紧缩的步伐与利率将达到的峰值几乎没有关系。

上周三公布的7月美联储会议纪要显示,美联储官员仍对持续的高通胀和「非常紧张」的劳动力市场保持警惕,为了冷却通胀并稳定消费者的通胀预期,美联储认为有必要继续提高短期利率的目标区间,使其超过「中性」水平,达到「限制性」区间,但在利率达到这一区间之后美联储希望能暂缓加息。

即将加速缩表速度可能导致市场波动加剧

美联储从6月份开始缩表,一开始美国国债和按揭抵押证券每月的缩减上限分别为300亿美元和175亿美元,从9月开始,这两个上限将分别提高到600亿美元和350亿美元。鲍威尔之前暗示,缩表将持续两年至两年半。 目前投资者对缩表的看法存在两个问题:首先,在美联储通过缩表收紧货币政策方面,华尔街似乎存在盲点,因为这种办法以前只尝试过一次。加息比缩表更容易出现,许多投资者因此以为缩表不会造成太大影响。一些人对缩表感到困惑是因为,美联储持有的按揭抵押证券似乎没有减少,而且好像还在增加。但缩表上限提高后,9月及以后情况可能会发生变化,就像上次美联储启动缩表后的情况一样,当时回购市场陷入混乱导致该计划提前结束。9月也将是美联储官员做出是否直接出售按揭抵押证券决定的时候。其次,有关缩表的讨论非常少,导致公众有所误解,一些投资者怀疑美联储到目前为止是否在执行缩表计划,尤其是在按揭抵押证券方面。从美联储按揭抵押证券投资组合的图表来看,投资者存在这种情绪是有理由的,但这也意味着未来几个月投资者可能会被打个措手不及部分原因是为了让通胀率回到2%,美联储需要将资产负债表缩减约3.9万亿美元,这远远超过投资者的预期。这样的缩表幅度相当于额外加息约4.5%。

即使下个月开始的更激进缩表意味着最终需要加息的次数减少,投资者也应该做好应对波动性上升的准备。美联储正在进入一个未知领域,市场也是如此。 

极度悲观有反转迹象

根据美国银行 8 月份的基金经理调查,随着人们开始押注通胀和利率冲击将在未来几个季度结束,近期悲观情绪消退。 通胀仍然是美联储转向的关键,核心个人消费支出价格 (PCE) 降至 4% 以下仍然是鸽派倾向的最可能原因。 紧随其后的是申请失业救济人数低于 30 万,标准普尔指数低于 3,500,高收益债券利差升至 600 个基点以上。 在最活跃的交易中,看多美元位居榜首,看多石油/大宗商品仍位居第二。最大的尾部风险仍然是通胀,全球经济衰退和鹰派央行位居第二和第三。

衍生产品市场的普遍押注预测,未来12个月通胀率将降至3.3%左右,这已经降到了去年8月时的水平。投资者正在犯和去年同样的错误,时间将证明一切。和美联储相比,当前一些投资者对通胀的态度更为乐观。美联储官员也在美国通胀数据出炉后警告市场,加息进程远未结束。

债市似乎并不这样认为。2年期美债收益率仍高于10年期美债。这是一个实质性的收益率倒挂,实际上是市场在为这种低增长的糟糕情况定价。只要通胀继续呈下降趋势,60%投资于股票,40%投资于债券的经典投资组合将继续提供合理回报。一些投资级固定收益公司债券,甚至一些非核心固定收益债券,如高收益债券、银行贷款或新兴市场债券,这些领域的利差扩大了很多。鉴于未来6至12个月金融市场似乎没有任何极端压力,这些领域应该会有相当诱人的回报,尤其是与美国国债相比。

本轮美股的反弹,从大方向和逻辑上没有太大问题,但时点和幅度上有些「匆忙」和「透支」之嫌。因此,在短期美债利率计入宽松预期和衰退担忧充分、或难以进一步大幅下行的背景下,不排除美债和美股都重回盘整状态,以待第四季度政策转向的确定性契机。

原油市场:欧佩克下调原油需求预测,警告本季度供过于求

欧佩克表示在全球经济下行风险影响下,下调今年全球原油需求为每天26万桶。伴随着全球经济下行,欧佩克自今年4月以来第三次下调年度全球石油需求预期。欧佩克预计本季度全球原油市场将进入供应过剩状态,同时认为下半年精炼产品市场可能会看到运输燃料的季节性支持,燃料销售可能会受益于产品价格的放缓。

原油期货交易也走低,此前中国经济复苏在 7 月因新冠疫情再次封城而出人意料地减弱,并且彭博数据显示上个月石油需求同比明显下降 10%。 欧盟恢复伊朗核协议的提议取得进展,该协议将增加中东国家的产量,也推动价格走低。 然而,对全球经济衰退的担忧导致最近几周油价大幅下跌,市场参与者特别关注中国和美国的需求。

伯克希尔刚刚宣布他们有兴趣购买西方石油高达 50% 的股份

本月早些时候,伯克希尔披露了其又买了668万股西方石油公司的普通股,使其在这家能源公司的股份超过20%。实际上,正如我们之前提到的,根据会计准则,一旦投资者拥有公司至少20%的普通股,那么在他们自己的业绩表现中,该公司的收益就应该在其中拥有相应份额。也就是说,西方石油今年的收益或将达到107亿美元,因此如果伯克希尔最终持有西方石油20%的股份,那么伯克希尔今年所报告的利润或将增加约20亿美元。

收购整个公司看來是近在咫尺。巴菲特可能会继续购买,只要他能在70美元或75美元以下买到。如果你拥有30%或40%的股份,并希望在95美元或100美元时将其买断,你就省下了很多钱,到目前为止,他的最高购买价格是每股60.37美元。在其投资组合中,西方石油对巴菲特来说具有相当大的价值。8月,西方石油公布了第二季度业绩报告,公司季度净利润达到37.55亿美元,同比狂飙36倍,比分析师预期高出16%。

巴菲特持续加仓西方石油突显了他对能源的正面看法。我们一直提及,实际上,在他同意为西方石油提供100亿美元的融资时,这笔投资实质上是押注油价上涨。即使是经济衰退导致油价下跌,而西方石油放慢派息,巴菲特仍能获得其偏好的收益。巴菲特在疫情爆发之前就已经持有西方石油,早已经享受几波油价、股价上涨带来的红利,而且,任何衰退导致的下跌都不太可能令该公司再经历一次向疫情期间那样严重的崩盘,尤其是在该公司持续降低债务负担的情况下。西方石油是我们今年挑选表现最好的股票。

中国:7月零售数据

中国 7 月零售额同比增长 2.7%,而市场销售量为 5.3%,低于预期。 虽然总体而言,自 5 月份以来有所改善,但 7 月份的复苏速度低于市场预期。 按类别划分的主要零售销售驱动因素是黄金和珠宝(+22.1% 对比 6 月份的 +8.1%)、石化产品(+14.2% 对比 6 月份的 +14.7%)和汽车,同比增长 9.7%。 同时,部分消费品类别的复苏弱于7月份整体零售增长。建筑装饰材料、家具的销售额同比变化-7.8%、-6.3%。

8月零售销售可能受到三亚封城和消费者对跨省旅行的担忧所影响。 三亚和海口部分地区仍处于封城状态,许多游客滞留。 然而,我们预计情况不会像上海那样严重。 也就是说,这将影响消费者未来几个月的外游计划。

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在加入意博金融前,周女士曾在一家国际性资产管理公司担任投资总监,专注于制定投资策略并为家族办公室及高净值客户管理投资组合。她曾管理的旗舰基金成绩斐然,多年来持续录得优于大市的回报。
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Inez Chow

Chief Strategist &

Co-Head of EAM

(Private Asset Management)
  • Responsible Officer of SFC Licenses (Type 1, 4, 9 regulated activities)
With two decades of experience in investment management, Inez is a seasoned investment professional, well-versed in global financial markets. At VSFG, Inez is responsible for thought leadership in forecasting and creating investment recommendations for institutional and high-net-worth clients to align with their individual investment profiles. She specializes in macro analysis and forming predictive thematic investment ideas in global markets, and then aligning those high conviction ideas by recommending the optimal investment vehicles aimed to capture the best risk-adjusted returns for clients.
Prior to joining VSFG, Inez was an Investment Director at a major global asset management firm, focused on developing investment strategies and managing portfolios of family offices and high-net-worth clients. She also managed a flagship fund which produced returns that consistently outperformed the market over many years.

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