市場洞察

2022年7月25日

周茵 Inez Chow

周茵 Inez Chow

首席策略師及
獨立資產管理部聯席主管
(私人資產管理)

市場洞察 Podcast – 2022年7月25日

(只提供英文版本)

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重點內容
  • 科技板塊本輪強勢,到底是技術性反彈,還是市場觸底後全面見底回升?
  • 衰退風險
  • 美元強勢的惡性循環
  • 在高基數和增速放緩下, 美股第一、二季度盈利前景如何?
  • 原油走向:拜登沙特之行的結果
  • 中國經濟與中國2022年第二季度國內生產總值評論
科技板塊本輪強勢,到底是技術性反彈,還是市場觸底後全面見底回升?

現在每個強勁的經濟活動數據背後,都同時藏著好消息和壞消息,好消息是離經濟衰退還有點遠,而壞消息是經濟依然強勁,通脹壓力也更大,美聯儲希望抑制通脹的難度也更加困難。美聯儲內部就這星期將連續第二次加息75個基點達成共識,這將把聯邦基金利率的目標區間上調至2.25%至2.50%。而到年底,美聯儲官員的目標是將利率提高到適度抑制經濟增長的水平。 

這一個月,美股科技股自底部出現一定反彈,納斯達克指數、費城半導體指數(SOX)累計漲幅為10.2%、11.4% ,表現好於同期標普500指數(+7.8%)、道瓊工業平均指數(+6.6%)。目前美股科技板塊估值已回到2014至2018年水平。考慮到美聯儲本輪加息終值(預期最終加息至3.75%),以及美聯儲仍致力於通過加息實現控制通脹的目標,預計美國十年國債收益率短期仍存在上升可能。板塊今年的估值下跌幅度,除了反應本身受利率上行影響之外,亦較大程度受到往後利率上升、經濟衰退預期所左右。

迄今為止,13% 的標普成份股公佈了第二季度業績,三分之二好於預期(分析師在發佈第一季度業績指引後繼續下調盈利),提振了市場情緒。我們還需要關注大型科技巨頭和美國石油企業本周的業績, 是否都符合預期。華爾街押注股市在今年大幅下跌後,已基本消化了股市低迷的現象。然而,投資者應考慮多持有一些現金,為未來出現更多損失做好準備。

衰退風險

儘管最近幾個月高物價侵蝕了美國人的可支配收入,但到目前為止,消費者支出仍超過了通脹。這是歷史上相當罕見的情況。美國運通第二季度表現出色,信用卡會員的消費增長 30%。超額儲蓄、刺激措施和被壓抑的服務需求形成了緩衝,在一定程度上幫助應對經濟放緩。然而,這未必會永遠存在。收入與支出之間的差距會在未來幾個季度縮小,如果通脹不降溫,這種趨勢可能會讓美國陷入經濟衰退。

這有點像與時間競賽。如果通脹下降,實際可支配收入回到正值,那麼消費就會保持積極,經濟就不會出現衰退。相反,如果通脹未能迅速下降,消費就可能會與實際收入負增長走勢有所相同,然後就會出現由消費導致的經濟衰退。如果出現由消費導致衰退的程度相對溫和,即是類似於2001年,經濟連續兩個季度萎縮,失業率上升2個百分點。倘若物價持續飆升,美聯儲不得不加大抗擊通脹的力度,或將招致更嚴重的衰退。如果美聯儲不得不加快緊縮步伐,那麼美國可能會陷入持續時間更長、程度更深的衰退。美聯儲引起的衰退將持續大約一年,看起來更像是上世紀90年代初的衰退。

週五美國國債大漲、收益率大幅下跌,因綜合採購經理指數(PMI)顯示美國的企業活動自2020年以來出現首次萎縮,加劇了市場對美國經濟將陷入衰退的擔憂。目前看來,債券市場的最大不確定性在於通脹是否頑固,通脹是否捲土重來,還有就是當前利率水平對於需求的壓制效果。目前在住屋市場可以看到一些變化,還有就是費城聯儲製造業數據,需注意美國以第三產業為主。但是之前的零售數據顯示經濟沒有完全冷卻。隨著越來越多的公司宣佈裁員,美國首次申領失業救濟人數連續第三周上升,創下去年11月以來最高,顯示勞動力市場有所降溫。國際貨幣基金組織(IMF)預計美國今明兩年國內生產總值(GDP)增速分別為2.3%和1.0%,此前預測為2.9%和1.7%. 

美元強勢的惡性循環

美元走強 >全球製造業走低 >大宗商品價格走低 >全球貿易走低 >全球經濟增長走低 >美元走強

環球央行們正在著重強調貨幣的作用,我們正處於這種反向貨幣戰中,當然,有些貨幣的作用比其他的更為明顯。考慮到對市場的衝擊,央行全面關注貨幣匯率是有道理的。這可能是瑞士央行在6月意外地宣佈15年來首次加息,且一加息就達到50個基點的原因之一。儘管瑞士法郎相對堅挺,但其貨幣實際價值還不足以抵消通脹目標,瑞士央行也意識到了這一點。歐洲央行十餘年來首次加息,50個基點的加幅遠超市場預期的一倍.。 與此同時,由於英鎊持續走弱,美國收緊貨幣政策往往會進一步推高英國的通脹。

美元「惡性循環」最終可能在一定程度上幫助美聯儲達成對抗通脹的目標。這種「惡性循環」之所以如此具有挑戰性,是因為美聯儲一直強調他們將積極壓低通脹,但投資者應該關注的是,如果美元發揮了作用,美聯儲是否還有必要將利率提高到4%以上水平?

本輪美元走強始於市場預期美聯儲的收緊貨幣政策步伐歐、英、日將難以跟隨。特別是歐元區可能在深陷衰退的同時出現金融風險,美歐經濟增速之差會持續擴大。美元走強和美聯儲等主要經濟體央行加息推升了新興經濟體的金融風險,市場亦極需尋求美元的避險屬性。在強美元的支撐性因素之中,美聯儲加息週期,市場對於新興經濟體的風險情緒難見根本性修復;歐元區的基本面和經常帳戶狀況亦無改善空間。

因此,強美元近期仍有支撐,之後的走勢取決於美聯儲和其他主要央行之間的節奏差異,其回落拐點可能由這些因素所觸發。1) 如果美國勞動力市場數據突然轉弱,有可能引發美聯儲的政策調整,而且引發調整的可能並不高。作為無趨勢指標,失業率數據可能會缺乏預兆地急劇惡化,因此方向轉變這個信號本身比幅度更重要。2) 考慮到歐央行對歐元區中長期通脹的觀點出現了根本性轉變,勞動力市場情況較好,歐央行的實際政策收緊力度亦有可能超預期。

在高基數和增速放緩下, 美股第一、二季度盈利前景如何?

第一季度美股盈利已經開始逐步放緩(標普500 的每股盈利同比增速8.2% 比對去年第四季度26.9%)。企業也逐步進入被動增加庫存階段,尤其是一些零售企業普遍反映庫存在供應鏈緩解後偏高甚至過剩的情況,包括沃爾瑪、目標百貨等,這一點從整體的宏觀庫存水平以及近期採購經理指數(PMI)中的庫存回升和訂單下降中也可以得到體現,而被動增加庫存甚至主動去庫週期都可能是對應後續盈利和利潤率面臨的進一步壓力。

七月中旬開始,美股市場將逐步進入持續一個月的本年第二季度業績期。標普500 每股盈利同比增長預計降至5%(對比第一季度9.3%)、納斯達克指數在第二季度或將轉負(-2.3% 對比第一季度15.9%)。在板塊層面,大行預計第二季度公用事業、原材料、保險及生物製藥增速環比將大幅回落;半導體、科技硬件、軟件與服務等回落幅度為8至16%不等。預計消費服務、能源、交通運輸仍將保持較高增長,同比增速超過100%。

歷史上盈利下調一般持續三至四個季度;放緩幅度受衰退程度影響,調整情緒轉負持續二至三個季度。回調幅度上,如果不是深度衰退,下調幅度一般在10%以內。在轉捩點上,盈利下滑趨勢的緩解和逆轉需要借助,1)新的增長點,2)貨幣政策轉向。目前看來,上述兩種發概率都不太大,仍需等待契機。

原油走向:拜登沙特之行的結果

拜登總統於 7 月中旬訪問了沙特阿拉伯。 他離開時並沒有得到沙特的堅定承諾,只是說他預計「 未來幾周會採取進一步措施」。沙特官員強調,任何增加原油產量的決定都將在油組及盟友( OPEC+) 的框架內做出,OPEC+ 將於 8 月 3 日舉行下一次決策會議。在與拜登會面後,沙特王儲穆罕默德表示,到 2027 年,沙特原油幾乎已經被完全開採,每天的原油產量不能超過 1300 萬桶。根據現有歐佩克+協定的條款,沙特阿拉伯的產量將在下個月達到每天1100 萬桶,這是過去很少保持的水平,進一步增加將考驗沙特目前的最大可持續產能,即 每天1200 萬桶。因此,任何潛在的增長充其量都是適度的,因為包括沙特阿拉伯和阿聯酋在內的油組重量級國家在從利比亞騷亂到西方對俄羅斯制裁等供應中斷的環境中保留了剩餘的產能。

根據歐盟的最新估計,如果明年冬季嚴寒且歐洲未能採取預防措施來節省能源,俄羅斯停止供應天然氣可能導致歐盟GDP減少多達1.5%。歐盟委員會將2022年的平均油價預估上調至每桶108美元,明年的預估上調至每桶96美元。 最近美國庫存增加,只是因為頁岩油量突然增加而已,但頁岩油的衰減比常規油田快得多,需要大量的新增機器才能持續,油價連續下跌,或影響那裡的短期釋放。歐盟委員會和天然氣系統營運商的類比結果顯示,如果從俄羅斯的天然氣進口在7月被切斷,意味著到11月初歐盟儲備將只能填滿儲氣設施的65至70%,低於80%的目標。2023年4月一些成員國存在非常高的庫存耗盡風險。

巴菲特今年來重大的動作之一是增持石油股。截至 7 月 13 日,巴郡在西方石油公司的總持股增至 19.2%。 巴郡是迄今為止西方石油公司的最大股東,現在離達到允許其將西方石油(Occidental Petroleum Corp.)納入其業績的門檻又近了一步,這可能會提振其收益。外界普遍接受的會計原則建議,一旦投資者擁有公司至少 20% 的普通股,他們就應在自己的業績中包含公司收益的相應份額。 分析師預計西方石油今年收益將有約 100 億美元,如果巴郡最終收購西方石油20% 的股份,巴郡的報告利潤可能會增加約 20 億美元。 這對巴郡來說將是一個重大的提升。 目前,該公司的收益僅包括西方石油的股息,數目為每年少於 1 億美元。 去年,巴郡公佈了創紀錄的約 900 億美元利潤。

中國經濟與中國2022年第二季度國內生產總值評論

中國 6 月份零售額同比增長 3.1%,而市場預期為 -0.5%。 總體而言,數字與 5 月相比已有連續改善。 儘管最近在上海和其他地區爆發疫情,但我們預計社交距離措施不會像 4 月或5 月那樣嚴厲。 儘管復甦主題保持不變,但消費者信心因「爛尾樓」問題而脆弱。按類別劃分的主要零售驅動因素是與糧油食品相關的產品(+9.0%)、石化產品(+14.7% )、醫藥(+11.9%)和汽車(+13.9% 比對五月份的下降16.0%)。 化妝品和黃金首飾也實現了正增長(均同比增長 8.1%)。 「618 購物節」和被壓抑的汽車需求均對零售市道好轉有所幫助。

中國 2022年第二季度國內生產總值(GDP) 按年增速從 2022年第一季度的4.8%同比放緩至 0.4%,低於彭博預測的按年增速1.5%。 在季度層面,每個主要組成部分都減速。 具體而言,第二季度表現失望的主因來自低迷的家庭需求。 令人失望的季度數據中的一線希望是,6 月的數據表明經濟正在復甦,最近一系列封城措施的負面影響集中在第二季度。 當然,這並不意味著中國經濟在下半年的復甦不受持續的封城不確定性和外界對房地產市場的擔憂影響,但對今年剩餘時間的基本政策假設是當局將採取一切必要措施,保障經濟復甦,以確保在第四季度中期成功舉行中共二十大。 最近宣佈的財政刺激措施與我們的展望一致,我們預計支援房地產行業的措施即將公佈。

A 股在 6 月份也表現強勁,表現優於全球其他市場,滬深 300 指數上漲 9.6%,而全球大部分股市因對經濟衰退的擔憂加劇而下跌。 正是這種表現吸引了海外投資者來到中國。 The iShares MSCI China ETF(MCHI)是海外最大的中國股票交易所買賣基金(ETF) ,其在6月錄得資金淨流入達3.33億美元,約折合22億元人民幣。這是這隻ETF自2011年設立以來的新高。其最新規模為85.6億美元。它由貝萊德旗下的指數iShares發行,追蹤MSCI中國指數。  (MCHI)最近超越中國互聯網ETF( KWEB)成為海外最大的中國ETF。

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周茵女士乃资深的投资专家,具备20年的投资管理经验及精通环球金融市场。周女士在意博金融负责深入研究市埸形势,并为机构投资者及高净值客户制定符合他们的个人投资概况的投资建议。她精于宏观分析及能在环球市场内发掘具潜力的主题投资,向客户推荐合适的投资工具以参与有关的投资概念,目标为客户捕捉最佳的风险调整回报。
在加入意博金融前,周女士曾在一家国际性资产管理公司担任投资总监,专注于制定投资策略并为家族办公室及高净值客户管理投资组合。她曾管理的旗舰基金成绩斐然,多年来持续录得优于大市的回报。
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Inez Chow

Chief Strategist &

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  • Responsible Officer of SFC Licenses (Type 1, 4, 9 regulated activities)
With two decades of experience in investment management, Inez is a seasoned investment professional, well-versed in global financial markets. At VSFG, Inez is responsible for thought leadership in forecasting and creating investment recommendations for institutional and high-net-worth clients to align with their individual investment profiles. She specializes in macro analysis and forming predictive thematic investment ideas in global markets, and then aligning those high conviction ideas by recommending the optimal investment vehicles aimed to capture the best risk-adjusted returns for clients.
Prior to joining VSFG, Inez was an Investment Director at a major global asset management firm, focused on developing investment strategies and managing portfolios of family offices and high-net-worth clients. She also managed a flagship fund which produced returns that consistently outperformed the market over many years.

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