市場洞察

2022年4月19日

周茵 Inez Chow

周茵 Inez Chow

首席策略師及
獨立資產管理部聯席主管
(私人資產管理)

市場洞察 Podcast – 2022年4月19日

(只提供英文版本)

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重點內容
  • 從QE到QT,美聯儲縮表計劃臨近,對市場的影響有多大?
  • 「與通脹並存」,投資者應如何在通脹環境下部署?
  • 2022年第一季度業績期已經開始,有哪些定價能力強的公司值得關注?
  • 原油能源 ─ 供不應求
  • 中國最新情況,以及降準對股市、債市、樓市有何影響?
  • 解讀中美十年期國債收益率自2010年以來首次倒掛的現象
從QE到QT,美聯儲縮表計劃臨近,對市場的影響有多大?

2022年以來,全球投資者的熱門搜尋字為縮減量化寬鬆(QE)規模和加息,但最近美聯儲又帶出另一個讓投資市場極度緊張的字眼,那就是量化緊縮(QT)。目前,市場已經充分消化加息預期,但縮表的預期尚未充分體現。就在美聯儲召開5月會議(5月4日)尚餘一個月之際,布雷納德(Lael Brainard)的最新講話無疑釋放了一個潛台詞:提醒人們不僅要關注加息,還要為縮表風險做好準備。

近期美國債券收益率上漲導致高估值晶片股(如高通、Nvidia和Intel)大幅回調,而科技股估值仍對利率走勢反應敏感。5月美聯儲加息縮表前,美股短期內可能有所受壓,但流動性指標顯示美股大幅下挫的可能性不大。

全球經濟可能正在進入「戰爭割讓」的階段,市場低估了它的持續時間。普京似乎不會以撤軍來換取任何逐步減少的制裁,因此制裁仍然存在。對歐洲的影響是將看到經濟衰退,因為制裁將增加並朝著全面能源封鎖的方向發展。這是對供應的巨大衝擊,將在食品、能源和金屬領域繼續存在。與此同時,我們正在應對全球通貨膨脹和利率上升。我們應該密切關注近期中國對主要城市的封鎖而衍生的供應中斷情況。中國顯然是全球體系的一個主要的供應來源地。

投資者預計美聯儲將在短期內大幅提高利率以對抗通脹,以致最終擠壓信貸,導致經濟衰退。短期高利率是由美聯儲加息預期驅動的,而長期利率是由對經濟衰退、隨後通脹下降和美聯儲稍後降息的預期驅動。除了這些信號之外,反向收益率曲線可能會導致實際問題。銀行通常在短期內借入金錢並在長期內把其借出。當短期利率高於長期利率時,銀行將面臨利潤壓力和放貸的阻礙,這也會限制經濟活動。總而言之,收益率曲線信號似乎表明美聯儲有空間和時間在未來幾個月將短期利率從最低水平上調。央行期望隨著經濟回暖,可望舒緩供應處於樽頸水平的現況,從而令通脹回落。如果通脹沒有像預期中消退,而央行繼續加息到2023年或更長時間,那麼衰退可能比現在更具威脅性。

「與通脹並存」,投資者應該如何在通脹環境中部署?

通脹可能會在更長時間內保持高位。因此,隨著家庭和企業將高通脹視為新常態並相應改變行為,我們認為通脹預期偏離美聯儲2%目標的風險正在上升。聯合國糧食及農業組織(FAO)警告,未來全球糧食價格可能進一步上漲。自2020年年中以來,聯合國糧食及農業組織的全球食品價格指數上漲了約75%,超過了2008年和2011年全球糧食危機期間的水平。今年至今,能源股平均上漲了約38%,但似乎仍會繼續上漲。隨著疫情消退,旅遊需求增加,而俄羅斯和烏克蘭之間的衝突導致供應減少,原油和天然氣價格在2022年大幅上漲。鑒於高通脹和公司現金收益上升,能源股仍然具有吸引力。

通貨膨脹不僅是由地緣政治衝突造成,還因為疫情後供應鏈緊張。央行加息並不能從根本上解決通脹問題,總體來說是不切實際的。央行將需與通脹共存。

股票市場:加息仍將影響股票波動但在經通脹調整後的實際收益率預計將維持歷史低位且經濟進入復甦階段,基本面較為穩固,目前相對有吸引力的估值可支撐股價上漲;我們偏好發達市場而非新興市場。

政府債券:發達國家政府債券收益率較高,中期通脹或高於市場預期,該資產類別的長期前景受到期限溢價上升的挑戰,未能發揮良好的分散風險作用。

信用:高收益債券的票面雖然吸引,但利差進一步壓縮的空間不大,加息背景下仍存在一定的利率風險;考慮到風險回報,股票在主要資產類別中更具吸引力。

今年剩餘時間的宏觀前景只能用複雜和不確定來形容。業績結果顯示,花旗、摩根士丹利和高盛的投資銀行業務收入分別下降了36至43%。隨著美聯儲採取措施抑制通脹,預計未來幾個月市場將更加動盪。在未來盈利預期下滑的背景下,哪些板塊還能盈利?我們認為能源股以及更廣泛的資源和材料板塊仍有上漲空間。回顧美國經濟歷史,能源和資源板塊曾經佔到總市值的20%到40%。如今,它們僅占總數的不到7%。

2022年第一季度業績期已經開始,有哪些定價能力強的公司值得關注?

美股最新的業績期已經開始。面對持續的通脹和成本壓力,定價能力將變得越來越重要,為了評估利潤率的可持續性,我們關注有能力將增加的成本轉嫁給消費者的公司。

亞馬遜上周宣佈,將首次徵收燃油和通脹附加費,並將應用於廣泛供應商與及所有產品。2021年,亞馬遜200萬的客戶中有近90%使用亞馬遜物流服務(Fulfillment by Amazon, FBA),其提供存儲、包裝和運輸產品等服務。去年,客戶甚至共支付了1,030億美元的費用,約佔亞馬遜收入的22%。最近幾周,UPS、聯邦快遞和Uber等幾家公司也實施了收費和燃油附加費。

以下乃在不同行業中具有最佳定價能力的幾家公司以作參考。Google:平均5年毛利率為57%。可口可樂:平均5年毛利率為61%。Nike:平均5年的毛利率為44%。強生公司:平均5年毛利率為67%。Adobe:平均5年平均毛利率為85%。

美股投資者擔心地緣政治的不確定性和美聯儲抗擊通脹的措施會削弱經濟增長,因此轉向防禦性行業,這些行業板塊能夠使組合安然地度過動盪時期,並傾向於提供強勁的股息。醫療保健、公用事業、消費品和房地產板塊在4月份迄今均上漲,儘管大市下跌,但今年以來繼續跑贏標準普爾500指數。防禦性股票也可能是「另一種通脹對沖」。

原油能源 ─ 供不應求

美國天然氣價格創下13年新高。上週五,拜登政府表示將從下周起恢復在美國聯邦陸上鑽探原油和天然氣的租約。該公告標誌著拜登正式放棄競選承諾。在競選總統時,拜登曾呼籲停止在聯邦陸上進行原油和天然氣鑽探,以減少導致全球變暖的溫室氣體排放,並在上任當天下令暫停新的租約。利比亞週一關閉了其最大的油田,並警告說會進一步中斷供應。針對利比亞總理德貝巴的示威活動可能會影響油組成員國的能源產業,利比亞的石油產量可能每天下降超過50萬桶。

自俄羅斯和烏克蘭之間的衝突以來,能源供應一直處於緊張狀態,油價自2008年以來首次飆升至130美元以上,美國天然氣價格最近達到每百萬英熱單位7.5美元,為2008年以來的最高水平。為了減少對俄羅斯能源供應的依賴,包括德國在內的歐洲主要國家正在並計劃從美國等地進口液化天然氣(LNG)。首季美國天然氣出口收入將接近300億美元,超過俄羅斯2021年全年天然氣出口收入的一半。高盛預計,今年美國LNG出口將佔全球需求的22%,超過澳洲和卡塔爾這兩個最大的出口國,位居世界第一。美國兩大原油和天然氣巨頭埃克森美孚(Exxon Mobil)和雪佛龍(Chevron)是顯而易見的受益者,今年迄今股價上漲近50%。受巴菲特(Warren Buffett)大幅增持的西方石油今年迄今已上漲112%。

中國最新情況,以及降準對股市、債市、樓市有何影響?

新冠疫情蔓延和烏克蘭危機引發的能源價格飆升正在造成不利影響,給中國2022年「約5.5%」的官方增長目標帶來不確定性。3月財新PMI令人失望。若油價居高不下,將對全球物價構成上行壓力,並推高中國生產價格,預計將影響中國經濟,令本已疲弱的消費情緒和生產商承壓。對俄羅斯的經濟制裁所衍生的影響是歐洲經濟惡化。對歐盟出口佔中國出口總額近20%,面臨下行壓力。

許多投資者難以捉摸中國的前景。對市場樂觀的看法是中國2022年第一季度GDP增長4.8%勝於預期,較上一季度的4%增速有所加快。相反,零售銷售和工業產出現顯著下降,證明全球下行挑戰在造成越來越大的損失。3月份,中國零售額同比下降3.5%。工廠產量增長5%,低於1月和2月。3月份進口也略有下降,這些資料表明北京的「清零」封城政策正在打擊GDP。這些資料反映了疫情復燃,隨後是加強了社會隔離措施。內地多個城市在4月處於封鎖或半封鎖狀態,這可能會影響五一長假期的表現。當局對上海的疫情控制加倍(在清零政策下)意味著其他城市的進一步爆發將對經濟產生不可預測的漣漪影響。

此次降準除了保持市場流動性充裕,推動實體經濟融資成本下行,還將對金融市場產生一定影響。降準在短期內往往會對金融業和房地產業的市場產生催化作用。

股市方面,此前國務院金融穩定委員會召開的專門會議釋放穩預期、穩市場信號,成效顯著,資本市場企穩。此次降息將進一步增強市場信心,助力資本市場平穩運行。

對債券市場而言,降準將促進銀行做好資產負債管理,加大利率債配置力度,預期國債收益率將穩步下降,降低企業債務融資成本。降低準備金率也可以對房地產市場起到積極作用。

對內房行業而言,連續三季度收縮的房地產調控背景下,內房企業的融資需求和按揭貸款需求將得到有效緩解,對房地產市場起到積極的推動作用。化解部分房企的流動性壓力,提高居民購房意欲,保持房地產市場平穩健康發展。

解讀中美十年期國債收益率自2010年以來首次倒掛

中美利率倒掛,這是近十年來不可想像的。這主要是由於2022年中美經濟貨幣政策週期不同步,2022年上半年中國防疫壓力加劇,經濟下行預期明顯。中國目前的經濟下滑預計將達到2020年3月疫情時的水平,對未來貨幣政策寬鬆的預期也很高。過去十年,世界經歷了低增長和低通脹的時期。由2018至2022年,經歷中美貿易戰,全球疫情爆發,再到俄烏衝突,逐漸改變了全球供應鏈。供給失衡導致全球通脹急劇上升。當前的高通脹情況可能是這一代交易者從未見過的。即使3月份的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議強調它可能會在5月份開始縮減多達950億美元,美國債券收益率卻飆升。2022年人民幣應該很難維持2020至2021年的強勢升值趨勢。

這也是中美利差自2010年以來10年來首次出現倒轉。中國貨幣政策可能會受到美債利率和資本外流的影響,但國內經濟環境的複雜性也將使中國更有可能專注於自身的經濟增長。貨幣政策可能考慮的一個因素是中美利率和資本外流,但更重要的應該是中國經濟。中美貨幣政策應在2022年呈反向格局。

2020至2021年中國貿易順差分別為5338億美元和6764億美元,維持了很高的增長速度,這也受益於前兩年中國防疫政策的有效實施。不過,近兩年出境旅遊和教育的服務性支出減少。短期內人民幣仍應有基本面支撐,不確定因素是資本項目下外匯資金流出,包括從股票或債券的流出,人民幣將難以維持2022年前兩年的強勢升值趨勢。

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首席策略师及

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周茵女士乃资深的投资专家,具备20年的投资管理经验及精通环球金融市场。周女士在意博金融负责深入研究市埸形势,并为机构投资者及高净值客户制定符合他们的个人投资概况的投资建议。她精于宏观分析及能在环球市场内发掘具潜力的主题投资,向客户推荐合适的投资工具以参与有关的投资概念,目标为客户捕捉最佳的风险调整回报。
在加入意博金融前,周女士曾在一家国际性资产管理公司担任投资总监,专注于制定投资策略并为家族办公室及高净值客户管理投资组合。她曾管理的旗舰基金成绩斐然,多年来持续录得优于大市的回报。
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Inez Chow

Chief Strategist &

Co-Head of EAM

(Private Asset Management)
  • Responsible Officer of SFC Licenses (Type 1, 4, 9 regulated activities)
With two decades of experience in investment management, Inez is a seasoned investment professional, well-versed in global financial markets. At VSFG, Inez is responsible for thought leadership in forecasting and creating investment recommendations for institutional and high-net-worth clients to align with their individual investment profiles. She specializes in macro analysis and forming predictive thematic investment ideas in global markets, and then aligning those high conviction ideas by recommending the optimal investment vehicles aimed to capture the best risk-adjusted returns for clients.
Prior to joining VSFG, Inez was an Investment Director at a major global asset management firm, focused on developing investment strategies and managing portfolios of family offices and high-net-worth clients. She also managed a flagship fund which produced returns that consistently outperformed the market over many years.

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