市場洞察

2022年1月10日

周茵 Inez Chow

周茵 Inez Chow

獨立資產管理部聯席主管
(私人資產管理)

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重點內容
  • 今年第一個交易周發生了什麼事?
  • 2022年的市場開端看起來與2021年相似,但今年情況似乎有所改變。
  • 價值股的春天是否終於來臨?
  • 美聯儲暗示 2022 年將加快加息步伐。哪些風險較低的投資可以考慮?下一家有機會衝擊萬億美元市值的上市企業是哪家?
  • Tesla在2021年表現出色,這種情況會繼續嗎?
  • 中國市場方面:具吸引力的估值能否抵消風險?
今年第一個交易周發生了什麼事?

在美聯儲主席鮑威爾發出鷹派信號後,美國國債遭遇大規模拋售,五年期國債孳息率在四天內躍升21個基點,創下20年來的最大同比增幅。非農數據在周五公佈後,拋售情況更加惡化。儘管12月份非農就業職位僅增加了19.9萬個,遠低於預期的45萬個,但實際情況並沒有那麼差。失業率繼續下降至3.9%,是自2020年2月以來的最低水平,幾乎接近美聯儲的目標失業率3.5%,即疫情大流行前的水平。平均每小時工資亦按年增長4.7%,按月增長0.6%。

隨著美聯儲暗示今年將結束疫情大流行時期的財政刺激措施,並積極地加息,再加上美國債券孳息率飆升,投資者拋售估值高、盈利前景不確定的股票,並轉向將受惠於經濟復甦的價值股和週期股。債券孳息率上升尤其影響科技股和其他高增長企業的股價,這意味著企業要面對更高的債務成本,阻礙現金流增長。最近的資料顯示,對沖基金正在以十多年來最快的速度出售成長型科技股。偏重於科技行業的納斯達克指數在2022年的第一周下跌了4.5%,表現不如標準普爾500指數。

2022年的市場開端看起來與2021年相似,但今年情況似乎有所改變。

市場在2022年的開端看起來與2021年相似。當時在強烈的流動性收緊預期所推動下,美債孳息率飆升,全球市場掀起血雨腥風,展開了一場瘋狂的板塊輪動序幕。今年,似曾相識的情況再次發生。隨著美聯儲發出加快收緊量化寬鬆的信號,令全球債券價格下挫、股價高企的科技股亦被大幅拋售,市場策略開始轉向聚焦價值型投資。本周通脹調整後的債券孳息率創下2020年3月以來的最大漲幅,而納斯達克指數也下跌4.5%,為2月以來最大跌幅。以傳統企業為主的道瓊斯工業平均指數僅下跌0.3%。

回顧去年的市場走勢,這一幕似乎是曇花一現。在新冠疫情捲土重來、供應鏈危機擾亂全球經濟復甦的情況下,美債孳息率開始回落,新能源、半導體、高科技等具有前景的板塊重獲青睞。

但在今年,情況似乎發生了變化。美聯儲對抗通脹的決心越來越大了,不再強調通脹只屬暫時性,加息近在眼前。美聯儲還討論了縮減在疫情大流行期間迅速增長近 9 萬億美元的資產負債表。因此,當局不僅僅是縮減量化寬鬆,甚至是對資產負債表進行縮減,而且越來越多人相信,這情況很大可能繼續下去。市場已經重新評估貨幣緊縮的風險。

去年年初,即使美聯儲開始暗示縮減其買債計劃,美國的實際利率仍然處於低位;但於本周,實際利率開始上升。實際利率往往會引發股市的反應。這不是一兩天的轉變,而可能從6至12個月前已開始,從增長型股票轉移至價值型股票。

全球股市在2022年還能跑贏債券嗎?我們認同有關觀點。因為美聯儲收緊貨幣政策,外界對加息預期使美國主權債券息率將在2022年上升,10年期債券息率更可能在2022年底達到2%,但實際息率將保持負值,這意味著實際債券孳息率亦將保持負值,或將繼續支持包括股市在內的風險資產表現。

價值股的春天是否終於來臨?

與成長股相比,價值股往往更具週期性,並能提供穩定的股息。就在一個月前,全球價值型股票相對於成長型股票的估值是自2000年以來最低的。雖然差距在後來略為減小,但巨大的差距仍然使股票市場內部的波動性對債券走勢更加敏感。

2021年,市場的超額回報來自企業盈利。2022年,市場的超額回報有更大可能是來自估值修復。分析人士認為,股本回報 (Return on equity)或增長 (Growth) 會基於未來的市場風險調整而出現差異。

美聯儲暗示 2022 年將加快加息步伐。哪些風險較低的投資可以考慮?下一家有機會衝擊萬億美元市值的上市企業是哪家?

在 2022 年,投資者應該關注高增長和高利潤的股票,避免選擇受工資上漲影響較大的企業。在 2021 年,大多數主動型基金經理錯過了股票市場的“優秀”表現。雖然有些人可能會指出,由於市場波動性和廣度都低於歷史平均水平,令基金經理去年未能把握好的投資機會。從利潤的角度來看,經濟增長放緩將打擊許多公司的銷售增長。因此,當觀察利潤率(Profit margin) 時,股票收益的差異最明顯。投資者要注意投入成本上升和勞動成本膨脹將對一些公司的利潤率造成壓力。勞動力成本比率高、受工資通脹影響的股票可能表現不佳。勞動力成本低的公司則包括蘋果、Netflix、可口可樂、PayPal等。

巴菲特 (Warren Buffett)曾說:通脹使公司不願意投資,侵蝕未來收益的價值,並導致投資者的實際回報變為負數。他旗下的巴郡在新的一年有一個良好的開端。投資者相繼從高增長的股票轉為配置到更安全的投資,因而其股價在今年的第一個交易周上漲了近7%,市值超過7,000億美元,但其市盈率仍然為8.6倍。我們很容易在網上搜查到其10大持股。當中蘋果為其第二大持股,僅次於美國銀行。巴郡同時亦是蘋果的第三大股東。由此看來,巴郡有機會成為下一個市值達到萬億美元的公司,與Tesla、亞馬遜、微軟、Alphabet和蘋果等公司齊名。巴郡的股價在2021年上漲了30%,略高於標準普爾500指數的27%漲幅。這是一個非常好的價值投資例子之一。

Tesla在2021年表現出色,這種情況會繼續嗎?

即使汽車行業受到 “晶片短缺 “的影響,Tesla仍然是贏家。集團在2021年全年交付了93.6萬輛汽車,比前一年增長約87%。同時,Tesla曾多次表示,預計在未來數年,每年的交付量仍能按年增長50%。我們都知道,市場對Tesla汽車的需求遠遠超過其目前的生產量。Tesla不但在柏林、德州成立新的超級工廠,並且正就其位於上海的超級工廠進行擴建,務求加大未來一年的產能。Tesla已經證明了它的可擴展性、出色的執行力和營運效率。

於本年1月8日,Tesla宣佈會廣泛地上調其各款電動車的價格後,其全自動駕駛系統(FSD)的價格將於1月17日上升2,000美元至12,000美元。Tesla的軟件服務在去年第三季度已經為公司帶來了9億美元的收入。根據Tesla第四季度的營運速度,2022年的市場預測可能太低;Tesla的利潤率有機會在本季度大幅上升。

估值方面:Tesla的遠期盈利倍數為128.7,比標準普爾500指數整體高出6倍多,這令Tesla股價看似被極度高估。展望未來四個季度,標準普爾500指數的遠期市盈率看起來要合理得多,僅為21.3。在所屬的消費類行業內,Tesla的遠期市盈率也是同行的四倍,後者的平均遠期收益倍數為31.1。然而,當談到股票評估時,收益並不代表一切。對於那些正在迅速建立純利的公司來說,增長率才是關鍵。市盈率與增長率之對比(PEG)是將增長率納入評估過程的一個好方法。標準普爾500指數的整體PEG目前約為1;Tesla的PEG為4.8,數值是整體市場平均水平近5倍。如果Tesla在未來多年能繼續按照公司的指引目標實現50%的年複合增長,那麼它的估值有望繼續處於高位。

中國市場方面:具吸引力的估值是能否抵消風險?

由於中國政府實施針對科網企業壟斷和資訊安全的監管法規,在2021年,中資科技股被市場大幅度拋售。隨著科網企業調整其商業模式以符合新的網路安全和反壟斷法規,但貨幣化機遇將逐漸減退,並同時對企業收益帶來壓力。

去年,科技行業曾處於短暫强勁的發展勢頭,但我們對中國科技股仍持謹慎態度。我們認為,儘管中國科技股的估值具吸引力,但監管風險在2022年仍將是中國科技股的主要隱憂。公司正在轉向自我監管,以避免潛在的監管後果,因而增加自身成本,影響中期的利潤率。如果該行業在2022年第一季度出現潛在的盈利下調,市場亦不會感到驚訝。

同時,我們對房地產行業仍持謹慎態度。因為北京政府決心繼續進行行業去槓杆化,內房發展商正進入行業整合期。

從宏觀角度來看,政治議程和疫情消退對中國市場的走向具正面作用。雖然2022年的監管重點將轉向政策實施和執行,但許多新法規的細節還有待釐清。在監管不確定性和內房債務問題的衝擊下,中國股市今年仍將維持掙扎局面。人民銀行最近全面下調準備金率,可能有助於降低借貸成本,抵消經濟放緩的影響。為了應對經濟下行壓力,中國可能會增加財政刺激措施。雖然存款準備金率的下調代表了政策有所放鬆,但中國風險資產的真正復甦還需要相當有力的政策支持。

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周茵女士乃资深的投资专家,具备20年的投资管理经验及精通环球金融市场。周女士在意博金融负责深入研究市埸形势,并为机构投资者及高净值客户制定符合他们的个人投资概况的投资建议。她精于宏观分析及能在环球市场内发掘具潜力的主题投资,向客户推荐合适的投资工具以参与有关的投资概念,目标为客户捕捉最佳的风险调整回报。
在加入意博金融前,周女士曾在一家国际性资产管理公司担任投资总监,专注于制定投资策略并为家族办公室及高净值客户管理投资组合。她曾管理的旗舰基金成绩斐然,多年来持续录得优于大市的回报。
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在加入意博金融前,周女士曾在一家國際性資產管理公司擔任投資總監,專注於制定投資策略並為家族辦公室及高淨值客戶管理投資組合。她曾管理的旗艦基金成績斐然,多年來持續錄得優於大市的回報。
Inez Chow

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  • Responsible Officer of SFC Licenses (Type 1, 4, 9 regulated activities)
With two decades of experience in investment management, Inez is a seasoned investment professional, well-versed in global financial markets. At VSFG, Inez is responsible for thought leadership in forecasting and creating investment recommendations for institutional and high-net-worth clients to align with their individual investment profiles. She specializes in macro analysis and forming predictive thematic investment ideas in global markets, and then aligning those high conviction ideas by recommending the optimal investment vehicles aimed to capture the best risk-adjusted returns for clients.
Prior to joining VSFG, Inez was an Investment Director at a major global asset management firm, focused on developing investment strategies and managing portfolios of family offices and high-net-worth clients. She also managed a flagship fund which produced returns that consistently outperformed the market over many years.

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